За зміцненням гривні буде неминучий обвал. Чому так відбувається?

За зміцненням гривні буде неминучий обвал. Чому так відбувається?
Фото з відкритих джерел

Олексій Кущ

економіст

Атипова курсова динаміка гривні, як атипова пневмонія, лякає невідомістю, заплутаним анамнезом і непередбачуваністю наслідків. У своїх попередніх статтях ми неодноразово вказували на те, що нинішнє стиснення монетарної пружини ризикує завершитися болючим курсовим відскоком. Сильна валюта є проекцією сильної економіки, аксіома, яка не потребує доказів. У випадку з Україною отримуємо якусь економічну антиутопію: слабка і найбідніша в Європі економіка формує найстабільнішу в світі національну валюту. У цього фактора повинні бути штучні передумови формування, раз уже об'єктивних економічних практично немає.

Новини за темою

У другому кварталі 2019 року наш ВВП зріс на 4,6%, водночас промислове виробництво було на кумулятивному рівні зростання 0,5% (за підсумками перших шести місяців року), а в липні-серпні цей показник і зовсім пішов у мінус: -1,1% і -1,6% відповідно (з урахуванням календарних днів до аналогічних періодів минулого року). Індустріальне серце економіки барахлить, і цей процес можна порівняти з остиганням земного ядра і втратою загального магнітного поля, коли "планета" - економіка - стає жертвою впливу токсичних екзогенних (зовнішніх) факторів. На цей момент у нас є декілька драйверів зростання – торгівля, що підживлюється тіньовим сегментом і трудовими трансфертами з-за кордону, а також динамічне зростання аграрного бізнесу. Сектор послуг, як своєрідна "мантія" в будові земної кори, поки дозволяє зберігати темпи зростання економіки на рівні 3% на рік. Але стагнація промислового ядра вже призвела до того, що частка сільського господарства в структурі експорту зросла до 40%, при тому що в обсязі ВВП такий первинний сегмент економіки становить 16-17%. Як результат – уже наступного року можна очікувати розширення негативного торгового сальдо до 14 млрд. дол. Це майже показник кризового 2008-го року. Втім, і курсова динаміка гривні дуже схожа: влітку 2008-го також відбулося різке зміцнення національної валюти з 5 до 4,5 грн/дол.

Які ж штучні чинники сформували умови для нинішньої ревальвації? Це дії двох базових інститутів. З одного боку, НБУ, який за допомогою своїх монетарних інструментів (депозитні сертифікати) і політики високих процентних ставок здійснює стерилізацію надлишкової ліквідності комерційних банків, не дозволяючи новим фінансовим ресурсам, що надходять у систему, перетікати на ринок кредитування реального сектора. Простими словами, створюється штучний дефіцит гривні на внутрішньому ринку капіталу, після того як НБУ вилучає у банків по кілька десятків мільярдів гривень за допомогою продажу їм своїх депосертифікатів.

Новини за темою

З іншого боку, Мінфін проводить політику побудови вкрай нестійкої внутрішньої піраміди державного боргу, яка формується на необґрунтовано високих рівнях прибутковості первинного розміщення ОВДП (облігацій внутрішньої державної позики) і коротких строках обігу цих інструментів (переважно 3 і 6 місяців). Диспропорція між обліковою ставкою НБУ (16,5%) і поточним рівнем інфляції (8-9%) є однією з найглибших у світовій практиці. Особливо наочно цей монетарний "феномен" проявляється, якщо врахувати атипову стабільність гривні. У результаті наш внутрішній ринок державних боргових інструментів заполонили компанії-нерезиденти, які використовують його для спекулятивно високого заробітку та отримання до космічної прибутковості ОВДП ще й вражаючої позитивної курсової різниці: гривня зміцнилася на 13%, і до 20% прибутку при первинному розміщенні ОВДП потрібно додати ще 13% додаткового курсового доходу. Таким чином, на цей момент прибутковість спекулятивних портфельних інвестицій нерезидентів на нашому ринку сягає 35% річних і вище. Так створюється штучний профіцит "гарячої" іноземної валюти на внутрішньому валютному ринку. Якщо брати нетто-показники, то нерезиденти "влили" в нього еквівалент 4 млрд дол.

Поєднання штучного дефіциту гривні і такого самого "рукотворного" профіциту спекулятивної валюти і створює необхідний набір вихідних факторів, що формують тренд на зміцнення нашої національної валюти. Але спекулятивні портфельні інвестиції, на відміну від прямих, приходять у країну на дуже короткий строк. Це як приліт сарани на зелене поле: поки є свіжі пагони, вони будуть "точити". Як тільки залишаться одні почорнілі стебла, вони дружно "полетять" на інші ринки.

У цьому році був створений максимально зручний формат для невиправдано високого заробітку нерезидентів на нашій системі державних фінансів: "заходження" на ринок плюс скидання валюти за курсом 26-28 і підготовка до "виходу" плюс купівля валюти "на виведення" за курсом 24-25.

112.ua

На цей момент нерезиденти сформували портфель ОВДП у розмірі майже 98 млрд грн, збільшивши його порівняно з січнем цього року вшістнадцятеро (з 6,3 млрд грн). Примітно, що вкладення українських фізичних і юридичних осіб на цьому ринку практично не змінюються, не дивлячись на уявну прибутковість: у вересні 10 і 26 млрд грн порівняно з 6 і 20 млрд відповідно в січні. Крива курсу долара до гривні показує майже повну кореляцію з динамікою портфелів ОВДП, що належать нерезидентам.

112.ua

Якщо зростання портфеля "нерезів" розбити на певні лаги, коли нетто-інвестиції зростали в середньому на 1 млрд дол. в еквіваленті, отримаємо цікаву картину. Зростання інвестицій міжнародних спекулянтів на ринку ОВДП до 1 млрд дол. в еквіваленті було зафіксовано 12 квітня, і обмінний курс гривні становив тоді 26,83, зміцнившись на 85 коп. Друга реперна точка – зростання вкладень до еквівалента 2 млрд дол. і відповідна курсова корекція до рівня 26,37 грн/дол. (зміцнення на 46 коп. 21 червня). Потім третя точка – портфельні інвестиції нерезидентів становили вже еквівалент 3 млрд дол. (31 липня), а курс гривні зміцнився до 25,08 (на 129 коп.). І вже 30 вересня було зафіксовано рекорд – портфель ОВДП іноземних компаній наблизився до позначки в 100 млрд грн та еквівалента 4 млрд. дол. Новий курс 24,08 і зміцнення на 100 коп. У середньому один "ярд" вливань "нерезів" на ринок ОВДП приводив до зміцнення гривні на 90 коп.

Новини за темою

Зрозуміло, були й інші об'єктивні чинники ревальвації: дешевий енергетичний імпорт насамперед природного газу, хороший вал зернових і високі ціни на залізну руду (до 120 дол. за тонну). Але всі вони очевидно не змогли б сформувати тренд на зміцнення національної валюти з 28,27 грн/дол. у січні до 24 грн/дол. у вересні. Фактор інвестицій нерезидентів у наші внутрішні борги і політика високих процентних ставок, яка стала тим самим вогнем для метеликів-спекулянтів, зробили вирішальний внесок у формування нинішнього атипового курсового тренду.  

Курсовий "горб" у вигляді кривої ревальвації не змогли вирівняти навіть інтервенції НБУ: нерезиденти нині легко долають будь-які пороги ринкового опору.

Безглуздо звинувачувати нерезидентів у тому, що вони скуповують наші борги і хочуть заробити той рівень дохідності, який не отримаєш більше ніде у світі, замість того, щоб здійснювати довгострокові прямі інвестиції в українську економіку. Вони діють згідно з тими "червоними прапорцями", які у вигляді акцентів державної політики розставлені нашими ключовими державними інституціями. І не їхня вина, що вони використовують інсайдерську інформацію і партнерські зв'язки у владних кабінетах. Скоріше, це їхня конкурентна перевага і ганьба наших чиновників і правоохоронних органів.

Ситуація з курсом і динамікою вкладень нерезидентів в ОВДП може кардинально змінитися внаслідок як внутрішніх, так і зовнішніх факторів.

Зупинимося на останніх. Для розуміння перспектив курсового тренду радимо більше спостерігати за засіданнями ФРС США, ніж за рішеннями НБУ щодо облікової ставки (тут буде дуже повільне зниження за "чайною ложкою", тобто на 0,5%, і процес нормалізації внутрішніх ставок розтягнеться у нас на півроку мінімум, і це в кращому випадку).

У вересні 2019-го Федрезерв вирішив знизити базову процентну ставку на 25 базисних пунктів: з 2-2,25 до 1,75-2%. Це лише посилило увагу фінансових спекулянтів до боргових ринків країн, що розвиваються. Хоча голова ФРС Джером Павелл і заявив, що нинішнє рішення не є початком довгострокової політики з пом'якшення монетарних умов, "їсти" інвесторам потрібно постійно, і, поки в Штатах не почнеться зростання ставок, інтерес до американських казначейських інструментів слабшатиме. Це черговий раунд тактики "розмитого контуру" або, як його називають в Америці, "реакція монетарної влади на змішані сигнали економіки". Коли високий рівень зайнятості, доходів домогосподарств і зростання ВВП супроводжується зниженням капітальних інвестицій і скороченням динаміки експорту. Сам голова ФРС назвав нинішнє зниження "коригуванням у середині циклу". Тобто після можливого чергового зниження ставок у жовтні (так в усякому разі вважають аналітики Societe Generale) може наступити "монетарна пауза", а потім новий тренд на підвищення, якщо інфляційні процеси будуть більш агресивні, ніж тепер. У разі якщо інфляція залишатиметься під контролем (сьогодні нижче 2%), у 2020-му федрезерв може провести ще два зниження своїх ставок. На цьому тлі ситуація в ЄС і зовсім безрадісна, якщо оцінювати її в контексті ширини монетарного маневру ЄЦБ: вирішено поглибити ерозію негативних ставок (з мінус 0,4 до мінус 0,5 для депозитів) і почати необмежену за часом програму кількісного розширення в розмірі 20 млрд євро на місяць. Головна мета – хоч якось пом'якшити "вічну стагнацію", що насувається на єврозону.

Таким чином, нашу курсову стабільність поки утримує політика низьких ставок у США і негативних/нульових – у єврозоні. Будь-яка жорсткість монетарної політики в ключових економіках світу може спровокувати шок у вигляді відпливу спекулятивного капіталу з ринків країн, що розвиваються.

Як протидіяти цьому і не дати надто "боляче" впасти нинішній піраміді ОВДП. Перш за все, потрібні нові фіскальні акценти. Нерезиденти, отримуючи свої надприбутки, нічого не платять в український бюджет: для них встановлено нульову ставку податку на прибуток. Парадокс, але, виплачуючи десятки мільярдів у вигляді доходів іноземним компаніям, держава вважає справедливим не брати з них податки і водночас активно намагається протягнути ідею "фіскалізації" малого підприємництва, РРО-ізацію всієї країни. Знімає з ФОПів фіксований ЄСВ.

Але тепер необхідно вирішувати інше завдання – як не дати нерезидентам обвалити наш валютний ринок, масово залишаючи його найближчим часом.

Одне з рішень – це аналог так званого податку Тобіна, тобто оподаткування спотових операцій з купівлі іноземної валюти. Його свого часу запропонував нобелівський лауреат Джейсон Тобін ще в 1978 році. На цей момент такий механізм може частково заблокувати транскордонну міграцію спекулятивного капіталу: нерезиденти, які отримають суму погашення ОВДП у гривні, зуміють купити валюту і репатріювати її з країни лише за умови сплати податку на її купівлю. В такому разі держава хоча б частково стабілізує курсові коливання й одночасно отримає додатковий фіскальний дохід для розвитку економіки.

Ось тільки для ухвалення таких рішень потрібно мати зовсім інший мінфін. Ну а поки доведеться змиритися з податковим раєм для нерезидентів, який незабаром може перетворитися на курсове пекло для мільйонів українців.

Олексій Кущ

Редакція може не погоджуватися з думкою автора. Якщо ви хочете написати в рубрику "Думка", ознайомтеся з правилами публікацій і пишіть на [email protected]

відео по темі

Новини за темою

Новини за темою

Новини партнерів

Loading...

Віджет партнерів

d="M296.296,512H200.36V256h-64v-88.225l64-0.029l-0.104-51.976C200.256,43.794,219.773,0,304.556,0h70.588v88.242h-44.115 c-33.016,0-34.604,12.328-34.604,35.342l-0.131,44.162h79.346l-9.354,88.225L296.36,256L296.296,512z"/>