Година фінансової сансари: Чому нинішнє зміцнення гривні досить оманливе і небезпечне

Година фінансової сансари: Чому нинішнє зміцнення гривні досить оманливе і небезпечне
Фото з відкритих джерел

Олексій Кущ

економіст

Наш Мінфін "зловив білочку". Не в тому плані, що в результаті безсонних бюджетних ночей до "майстрів над монетою" з'явився пухнастий і рухливий лісовий звірок. А в тому, що саме це поважне відомство виявилося закритим у клітці з великим колесом під назвою "піраміда внутрішнього державного боргу". І чим швидше крутиться колесо "фінансової сансари", тим, як це не парадоксально, сильніше зміцнюється курс гривні. І виходу з цього нескінченного обертання, на жаль, немає. Тут або ближче до "24" або назад у майбутнє в 28-30 гривень за долар. Або до курсового процвітання, але довжиною в життєвий цикл мухи-дрозофіли (яскраво, але недовго), або до нового "прокурора", який, напевно, повинен зацікавитися операціями з державними цінними паперами, про що згадував навіть НБУ, та й ми неодноразово писали.

Але Мінфін діє не сам, а з напарником. "На шухері" стохть Нацбанк. Важко уявити міністра фінансів у вигляді "білки", занадто образним мисленням необхідно володіти, як у художника кубіста початку минулого століття. Ще складніше уявити Національний банк, який сам заганяє себе в "вовчу яму" діалектичного вибору між "поганим і жахливим". Але регулятор сам вибрав хиткий шлях макроекономічного балансування за допомогою нестабільного ринку державних боргових зобов'язань.

112.ua

За останні дні курс гривні на міжбанківському ринку пробив чергову психологічну позначку "26" і кинувся до "25". Ще недавно Нацбанк презентував тисячну купюру і говорив про заміну на монети дрібних паперових номіналів, і тут таке свято життя, справжні "іменини серця". Може Україна перетворилася за помахом чарівної монетарної палички в казковий "Сінгапур", як колись Попелюшка стала дружиною прекрасного принца? На жаль, Сінгапур так і залишився на "магнітиках". У реальності все та ж сировинна, рентна, корупційна модель економіки, про яку ще можна додати: мала і відкрита. Сильна валюта є проекцією сильної економіки. Це аксіома, яка не потребує доказів. Правда гривня вже була "сильною" і за нинішньої моделі: у 2008-му і 2013-му. Правда, в основному до "осені".

Новини за темою

За січень-квітень поточного року обсяги експорту товарної продукції в Україні зросли на 6%, в той час як в минулому році вони становили 12%. Уповільнення в два рази. Правда спостерігається різке поліпшення зовнішньої цінової кон'юнктури на традиційні товари нашого експорту: залізна руда, метал, зерно, кукурудза. Перша і зовсім зросла з 60 дол./т минулого літа до 120 дол./т нинішнього. Основна причина: "чорний лебідь" у вигляді аварії на бразильському руднику з численними людськими жертвами. В результаті – дефіцит залізорудної сировини на ринку і цінове зрушення, не обумовлене об'єктивними економічними чинниками, адже ще в січні цього року аналітики JPMorgan Chase і Goldman Sachs Group прогнозували повторення котирувань минулого року, які були в два рази менше сьогоднішніх. Але "чорний лебідь" залишив сліди своєї життєдіяльності на нашому "капоті", а це до грошей. Зупинка бразильського рудника призвела до зростання доходів нашого ГМК. Ось тільки ці доходи значною мірою осіли на контрольованих іноземних компаніях (КІК) у вигляді рент ФПГ і дуже слабо вплинули на зростання доходів державного бюджету. Крім того, темпи зростання ВВП України випали з діапазону 3%+ і пішли в більш низький інтервал 2-2,5%. На точці замерзання знаходяться і прямі іноземні інвестиції: їх обсяг не перевищує 2,5 млрд дол. у рік, значна частина з них при цьому йде в банки, а не в реальний сектор економіки.

Фундаментальні, об'єктивні економічні фактори давали підстави очікувати максимум стабільності гривні, але не глибокого зміцнення.

Але тут свою роль відіграли як раз фактори суб'єктивні і штучні. З одного боку, НБУ проводить політику стерилізації грошової маси, вилучаючи надлишкову ліквідність банків з допомогою випуску ощадних сертифікатів і створюючи таким чином дефіцит гривні на ринку капіталу. З іншого – Мінфін проводить постійну емісію короткострокових боргових зобов'язань (в основному на три і шість місяців) під казкову прибутковість 20% річних, які сплачуються до речі за рахунок видатків державного бюджету. Враховуючи, що західні венчурні фонди зараз активно полюють на позитивну прибутковість по всьому світу, Україна перетворилася для них у справжній рай фінансового спекулянта (і одночасно в пекло для розвитку реального сектора економіки). До послуг фондових спекулянтів зараз "любе": депозитарний лінк, за допомогою якого депозитарій НБУ через систему прямих коррахунків зв'язався з міжнародним депозитарієм Clearstream і зараз для операцій з ОВДП зовсім не обов'язково відкривати рахунок в цінних паперах в Україні, досить просто проводити транзакції лежачи під "пальмою" або перебуваючи в зручному лондонському офісі. Крім цього, НБУ дозволив комерційним банкам кредитувати нерезидентів під купівлю ОВДП на строк до 14 днів та банкам зараз набагато вигідніше саме цим і займатися, ніж нудною роботою по корпоративному кредитуванню. До послуг нерезидентів і одна з найвищих у світі облікових ставок в розмірі 17,5%, адже саме до цього орієнтиру цін на гроші прив'язані ставки і по депосертифікатам НБУ, і по ОВДП Мінфіну. З урахуванням ревальвації гривні – нерезиденти зараз отримують на ринку наших облігацій валютну прибутковість вище 20% і це також абсолютний світовий рекорд. Вдумайтеся в цю економічну антиутопію: найстабільніша валюта в світі і одна з найвищих облікових ставок центрального банку. Споживча інфляція в два рази нижче облікової ставки НБУ. Теж рекордна диспропорція. При цьому базові ставки країн-сусідів пострадянського простору знаходяться на рівні 4-7% (РФ, Білорусь, Молдова, Грузія, Казахстан). В сухому залишку маємо ревальвацію національної валюти і одночасно один з найбільш високих показників інфляції серед країн-торговельних партнерів, в результаті чого реальний ефективний обмінний курс гривні постійно зростає, з'їдаючи нашу конкурентоспроможність та економічну ефективність з точки зору вартості базових факторів виробництва, які вже перевищують параметри конкурентів. Але ця економічна антиутопія допомогла Мінфіну створити на ринку профіцит спекулятивної валюти, яка надходить від нерезидентів для купівлі ОВДП.

Новини за темою

Отже, з одного боку, операції НБУ по зниженню рівня ліквідності банків і дефіцит гривні. З іншого боку, побудова піраміди ОВДП Мінфіном і профіцит на ринку спекулятивної валюти, що надходить від нерезидентів. Всі ці фактори впливають у підсумку на штучну ревальвацію нашої національної валюти. Дефіцит гривні + профіцит "гарячих" доларів = курс 25,5.

З точки зору стратегії управління державним боргом, заміна зовнішніх боргових зобов'язань на внутрішні та поступове заміщення валютних фінансових інструментів на гривневі – позитивний крок, якби не одне "але". Випуск ОВДП відбувається в основному на термін три і шість місяців під 20% річних, а для вибудовування адекватної лінійки боргу необхідно подовжувати терміни обігу облігацій хоча б до 3-5 років і вище, а ставку прибутковості знижувати до 10% і нижче. В іншому випадку, Мінфін перетворюється в ту саму білку в колесі, коли не встигаючи погашати підоспілий транш боргу, доводиться залучати новий, щоб не допустити технічний дефолт і так до максимального збільшення виплат/залучень. Зупинити це колесо – рівносильно загибелі під його вагою.

Як працює монетарна пружина НБУ, добре видно на графіку.

112.ua

Саме тоді, коли курс гривні пробив точку "26" і зміцнився з 26,2 до 25,68 протягом перших п'яти днів липня, кореспондентські рахунки комерційних банків на початок операційного дня знизилися з 54 млрд грн до 36-37 млрд грн (мінус 17 млрд грн), хоча для підтримання високого рівня ліквідності необхідно мати 60 млрд грн. За рахунок чого відбулося таке різке зниження? За вказаний проміжок часу НБУ погасив банкам депозитні сертифікати на суму 107 млрд грн (влив в систему) і одночасно залучив ресурси за допомогою випуску нових депосертифікатів в обсязі 126 млрд грн (вивів із системи). Нетто-відтік ліквідності з допомогою монетарних інструментів Нацбанку склав мінус 19 млрд грн. Це саме та ліквідність, яка і пішла з банків, створюючи дефіцит гривні на ринку капіталу. Адже ці гроші не пішли в реальний сектор економіки, а були просто вилучені регулятором з обігу.

112.ua

Всі ці місяці Мінфін активно залучав спекулятивні "гарячі" інвестиції нерезидентів. Цікаве спостереження: з січня по липень 2019-го вкладення нерезидентів в ОВДП зросли з 6 млрд грн в десять разів і склали на початок липня 60 млрд грн або еквівалент 2 млрд євро, в той час як вкладення фізичних і юридичних осіб практично не змінилися: перші зросли з 6,3 млрд грн до 8,9 млрд грн, другі – з 20,7 млрд грн до 23,3 млрд грн.

112.ua

А вкладення в ОВДП комерційних банків і зовсім схудли на 30 млрд грн, скоротившись з 374 млрд грн до 344 млрд грн. Частково "здувся" і портфель НБУ: падіння на 11 млрд грн (з 348 млрд до 337 млрд). Виходить, що український бізнес і населення не дуже-то й вірять в надійність ринку ОВДП, а банки й зовсім потихеньку скидають свої ринкові портфелі. Виходить, що піраміда державних облігацій – це своєрідна "липка стрічка" для нерезидентських мух, які летять на запах високої прибутковості і поступово "влипають" на нашому "постоялому дворі".

112.ua

У структурі інвестицій нерезидентів в ОВДП 97% займають гривневі облігації і лише 3% - валютні у доларах та євро. І тут ми повертаємося до теми "вовчої ями", куди НБУ сам себе і привів. Для активізації економічного зростання і разблокування кредитних каналів необхідно знижувати облікову ставку і не на 0,5% як зараз, а більш радикально, хоча б до рівня "полуторної" інфляції, тобто до 10-12%. І робити це необхідно в найближчі півроку. Але будь-яке різке зниження базової ставки і похідної прибутковості ощадних сертифікатів та ОВДП призведе до того, що банки перестануть активно купувати перші, а нерезиденти – другі. Тобто банківська система почне насичувати ліквідністю реальний сектор і частина цих грошей потрапить на валютний ринок для купівлі доларів/євро, а нерезиденти почнуть репатріацію своїх доходів за кордон, що неминуче змінить курс до девальваційного тренду. Що знову ж таки за принципом хвилі підхльосне нерезидентів не чекати погашення ОВДП, а скидати їх на вторинному ринку і максимально швидко репатріювати доходи в "тихі гавані". На даний момент "нерезами" рухає поведінкова модель "жадібності" і вони заковтують наживку у вигляді високоприбуткових ОВДП як голодна риба, але якщо на зміну прийде інша поведінкова модель під назвою "страх і паніка", всі вони тут же перетворяться в зграю полярних лемінгів, які дружно біжать до обриву на березі моря. Щось схоже Україна вже проходила в 1998 році, коли масова втеча іноземних спекулянтів з ринку державних боргів привела до девальвації гривні з 1,8 до 3,4 і реструктуризації державних зобов'язань.

Стиснення монетарної пружини і побудова піраміди ОВДП має ту особливість, що програють ті, хто зайде на фініші. Крім того, чим сильніше стиск моделі, тим глибше буде зміцнюватися курс гривні і тим сильніше виявиться курсовий відскік в девальвацію, адже одна справа опускатися до економічно обґрунтованого рівня з 28 з 27 і інша справа на ту ж оцінку, але з рівня 25. Тим більше, що імпортні ціни в Україні мають дуже специфічну еластичність: при девальвації вони динамічно зростають, а при ревальвації практично не змінюються, втім закономірно: рівень поточних цін відповідає платоспроможному попиту і для торгових мереж немає потреби їх знижувати. Це можна було б зробити при зростанні прибутку на збільшення торгових оборотів, але де гарантії того, що українці купуватимуть більше товарів при зниженні цін. Саме тому, нинішня ситуація – це майже пасторальна ідилія для великих імпортерів споживчого ширвжитку і дзвінкий цвях в кришку труни вітчизняної промисловості.     

У зв'язку з цим хотілося б згадати про проблеми вузького горизонту прогнозування в Україні, що є одним з ключових блокіраторів припливу прямих інвестицій в нашу економіку. Інвестори не можуть реалізовувати в Україні довгострокові проекти на 3-5 років, так як не знають, скільки тут будуть коштувати базові фактори виробництва і яка буде капіталізація активів, той самий горезвісний мультиплікатор. Якщо все буде дешевше, то навіщо заходити на ринок зараз, а якщо дорожче – то наскільки і чи перекриє зростання капіталізації бізнесу рівень знецінення інвестицій. Пару років тому Банк Англії публікував аналітичні матеріали, згідно з якими нова монетарна модель центрального банку полягала в таргетуванні довіри учасників ринкової гри до дій регулятора, адже його класичні інструменти у вигляді базової ставки вже не сприймаються широкими верствами суб'єктів економіки, так як дуже слабо корелюють з їх цілями на мікрорівні. В Україні діє дещо інший принцип. Цитата з недавнього інтерв'ю заступника голови НБУ Сологуба: "Принцип конструктивної невизначеності, яким Нацбанк керується в своїй валютній політиці вже три роки, як на мене, працює дуже добре. Глобально всі розуміють, що Нацбанк конструктивний, що є чіткі параметри інтервенцій. Але, з іншого боку, ринок не знає і не розуміє, якими короткостроковими цілями Національний банк керується, і не може його прорахувати". Виходить, політика керованого хаосу виявилася базовою в нашій фінансовій системі.

В якості гіпотези можна припустити, що подібна "невизначеність" формує практично ідеальне середовище для спекуляцій і арбітражу, особливо, якщо у того чи іншого суб'єкта фінансового ринку є доступ до інсайдерської інформації та надійні афілійовані зв'язки: спочатку паніка і покупка долара взимку по 29, а потім продаж його влітку по 25,5. За методом сполучених посудин, отримані на одному доларі 3,5 гривень можуть скласти непогану ренту навіть у стагнуючій економіці.

Олексій Кущ

Редакція може не погоджуватися з думкою автора. Якщо ви хочете написати в рубрику "Думка", ознайомтеся з правилами публікацій і пишіть на [email protected]

відео по темі

Новини за темою

Новини за темою

Новини партнерів

Loading...

Віджет партнерів

d="M296.296,512H200.36V256h-64v-88.225l64-0.029l-0.104-51.976C200.256,43.794,219.773,0,304.556,0h70.588v88.242h-44.115 c-33.016,0-34.604,12.328-34.604,35.342l-0.131,44.162h79.346l-9.354,88.225L296.36,256L296.296,512z"/>